撰文：DavidDuong

编译及整理：BitpushNews

企业以杠杆融资购入加密资产的趋势可能在中长期引发系统性风险，如被迫抛售或动机驱动的抛售，但我们认为短期内风险尚可控。

美国监管环境正在发生积极变化，稳定币立法正在推进，加密货币市场结构法案也正在讨论中。

我们对2025年下半年加密货币市场的建设性展望基于以下几个核心因素：美国经济成长前景更为乐观、联准会可能降息、企业财务采用加密货币成长、以及美国监管趋于明朗。

虽然仍存在一些潜在风险，例如美国国债殖利率曲线趋陡、以及由上市加密工具引发的抛压，但我们认为这些风险在短期内是可控的。

我们认为，下半年加密货币市场有三大关键主题：

宏观前景改善：美国经济衰退风险已明显下降，整体成长动能增强；企业采用加密作为资产配置手段：尽管长期可能带来系统性风险，但短期形成强劲需求端；监理路径日趋清晰：尤其是稳定币与加密货币市场结构立法进展，将深刻影响加密生态发展。

尽管存在风险，我们仍预期比特币将维持上涨趋势。而竞争币的表现可能更依赖个别因素。

例如，SEC正在审理多个ETF申请，涉及“实物申购赎回”、质押、组合基金和单一竞争币ETF，预计均将在2025年底前做出裁定，这些决定或将重塑市场结构。

市场展望：2025年下半年

我们维持先前预测－即2025年上半年为加密货币市场底部，下半年或将创出历史新高。

尽管比特币在5月底出现反弹，我们仍认为未来3-6个月可能会有进一步上涨空间。

在我们看来，由贸易关税引发的宏观扰动已接近尾声。展望未来，随著政府推动对市场更友善的财政立法计划（预计在夏末完成），风险偏好有望回暖。

不过，值得注意的一个风险是：这项财政支出法案可能导致美债殖利率曲线趋陡，尤其在10年-30年期段。

事实上，由于赤字担忧，美国30年期公债殖利率在5月已升至5.15%，创20年新高。这可能加剧金融紧缩，提高企业与消费者融资成本，进而削弱成长基础，进而影响市场信心。

如果长期殖利率上行太快，可能引发股市与信用市场的波动，尤其当投资人开始怀疑美国是否有能力在不引发系统风险的前提下持续高赤字时。

这种发展路径将挑战当前“前置式财政刺激”的主线叙事，或迫使市场提前重新评估风险资产，尤其是在经济数据或联准会政策未达预期的情况下。

但同时，我们认为这也可能有利于价值储存型资产如黄金和比特币，特别是在美元主导地位减弱的背景下。

三大主题主题一：衰退阴影已大幅减弱

年初的贸易扰动一度引发美国将陷入技术性衰退的担忧，尤其是在2025年第一季GDP年化季减0.2%之后。

当时包括《经济学人》与《华尔街日报》在内的主流媒体纷纷发出警告，如“川普关税战恐引发全球衰退”、“川普互惠关税或点燃美国衰退”。

但我们始终保持相对乐观的下半年期望。我们认为：衰退的“程度”才是关键，技术性衰退对市场的冲击未必深远，除非宏观动能持续恶化。

例如，2008年金融危机时美股暴跌53%，而2015年与2022年的“衰退”则温和许多（详见下方表格）。此外，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow预估模式已从5月初的1.0%环比增速大幅上修至6月5日的3.8%，反映出经济数据转好。

我们因此判断，2025年即便出现放缓，也更可能是温和型衰退或“软著陆”，而非严重衰退或滞涨情境。

即便如此，市场影响或将局限于特定板块，而非全面抛售。加之美国M2货币供给量与全球央行资产负债表扩大，我们认为资产价格回到2024年水准的机率较低。比特币的上涨趋势可望持续。再者，大部分“关税冲击”已被市场吸收，虽仍有个别政策（如7月9日互惠关税暂停期截止）悬而未决，但总体风险边际在减弱。

各类资产周期性跌幅对比（高点到低点）：

主题二：企业采纳加密资产浪潮袭来－“复刻版Strategy”来了？

目前全球约有228家上市公司共持有82万枚BTC。其中，约20家（及另外8家ETH、SOL、XRP持有者）采用类似“Strategy（前MicroStrategy）”的​​杠杆融资方式。

自2024年12月15日起生效的新版FASB会计准则，大幅推动企业将加密资产纳入资产负债表。

之前，美国通用会计准则（GAAP）仅允许企业对加密资产的减损计入帐面，而涨幅部分只能在出售时体现。

新规允许以公允价值揭露，使财务报表更具可比性，也为CFO和审计师带来更高透明度。

但我们观察到，一个新趋势正在形成——越来越多上市公司本身就是“持币机器”，其业务核心就是买入加密资产。

它们透过发行股票或可转债融资购币，市值远超其净资产。代表性如Strategy，但如今更多模仿者已现。

两种潜在系统性风险：

被迫抛售（forcedselling）：许多PTCV（上市加密资产载体）依靠可转债融资，若标的币价下跌，或市场环境恶化、再融资失败，这些公司可能不得不卖出所持加密资产来偿还债务。动机抛售（motivatedselling）：若某一PTCV出于营运或现金流管理需要突然出售资产，可能引发连锁反应，市场恐慌蔓延，诱发价格崩盘。

尽管如此，我们认为这类风险在短期内尚不足以对市场构成巨大冲击。首先，大多数债务将在2029-2030年才到期（如Strategy的30亿美元可转债首个可赎回期为2026年底，正式到期为2029年底），因此短期抛售风险较低。其次，目前的贷款价值比（LTV）整体尚属健康，部分大型公司有能力透过再融资回避强制出售。

当然，随著更多公司采用这种策略、债务集中到期，系统性风险仍值得长期监控。而Strategy的“企业持币模式”也正在吸引越来越多“好奇”的高阶主管团队加入，显示企业屯币的趋势在2025年下半年仍将延续。

主题三：开启监理新纪元

2025年上半年，美国加密政策经历了前所未有的剧变。白宫摒弃“以执法代监管”的老路，全面转向支持加密产业发展。

我们认为，稳定币立法最有可能率先落实。目前众议院推进STABLEAct，参议院推进GENIUSAct，两者均已获得跨党派支持。

6月11日，参议院已通过GENIUSAct，送交众议院审议。两者均设定储备要求、反洗钱合规、破产保护与消费者权益条款。

主要分歧在于：

如何处理非美稳定币发行方监管门槛如何设定

白宫预计在8月4日国会休会前完成法案统一版本提交至总统签署，或为后续市场结构法案奠定基础。

加密货币市场结构法案（CLARITYAct）

2025年5月29日，美国众议院金融服务委员会正式提出《数位资产市场清晰法案（CLARITYAct）》草案，被认为是今年内最具变革性潜力的立法。

该法案旨在明确SEC与CFTC各自对加密资产的监管边界，并参考资产属性（如“数位商品”或“投资合约”）进行监管划分。该法案建立在去年通过的《FIT21法案》基础上，同时要求SEC与CFTC联合定义关键术语并持续规则制定，意味着监管分工仍有演化空间。

我们认为这将成为未来两院协商谈判的基础，但其复杂度与不确定性将高于稳定币立法。

ETF进展时间表

SEC在2025年正面临约80项加密ETF提案，涵盖：

多资产加密指数基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早7月2日决定；实物申购/赎回（in-kind）机制：可能7月出结果，若延后最晚为10月；质押机制（Stakinginclusion）：受限于6c-11条款透明度，SEC可能提前决策；单一竞争币ETF：大多数申请截止期为10月，预计SEC会使用整个审核期。结论

我们对2025年第三季的加密货币市场前景持乐观态度，这得益于相对乐观的美国经济成长前景、联准会降息、企业对加密货币的采用率上升以及美国监管透明度的提高。

虽然存在如美债殖利率曲线走陡、PTCVs的潜在抛售压力等风险，但在短期内仍属可控范围。我们认为比特币上涨趋势将会延续，尽管竞争币行情则需依据个别项目的表现来判断。

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〈Coinbase研究报告：2025年下半年“加密货币市场3大主题”〉这篇文章最早发布于《区块客》。