以太坊携DeFi再次回归，Aave/Pendle/Ethena让循环贷成为杠杆放大器，相比于DeFiSummer以ETH为基准的链上堆栈，USDe等稳定币支撑的杠杆上升曲线更为平缓。

我们可能进入一个温暖的长周期，对链上协议的考察将分为两部分，其一是涉及更多的资产类型，外部资金流动性在美联储降息预期下将更为充沛；其二是考察杠杆倍数的极限取值，对应安全去杠杆的过程，即个人如何安全退出，牛市会如何结束。

本文聚焦于链上协议联动，外部资金的考察可参考上一篇文章：加密权力结构新变：托管机构Anchorage的铁金库

链上协议和资产不胜枚举，但在二八法则下，我们只需要关注TVL/交易量/代币价格这些参数即可，更聚焦一点，关注对链上生态不可或缺的最少数个体，进而考察其在生态网络中的关系，以兼顾个体重要性、生态链接度和增长潜力最高的新协议。

在DeFiTVL构成上，以太坊在7月份DeFiTVL占比超过60%，而Aave占以太坊生态TVL也在60%以上，这就是二八法则中的20%，剩下的协议必须和二者存在强联系，才能被纳入主被动受益者的行列。

随着循环贷三剑客的飞轮启动，Ethereum、Aave、Pendle和Ethena的关联程度自不必说，继续把Bitcoin加上，WBTC、ETH和USDT/USDC是事实上的DeFi基础资产，但是USDT/USDC和Lido类似，他们只具备资产属性，基本不具备生态价值，Plasma、Stablechain等刚开始竞争。

稍作区分，一种协议可以具备多重价值，比如Bitcoin基本只具备资产价值，即大家都需要BTC，但是没人知道怎么利用Bitcoin生态，没有说BTCFi是骗局的意思哈（狗头保命）。

而ETH/Ethereum则具备双重价值，大家既需要ETH，也需要以太坊网络，包括EVM和其上广泛的DeFi堆栈以及开发设施。

根据资产、生态价值进一步划分，考察各头部协议的“被需要”程度，被需要资产属性得一分，被需要生态价值得一分，可以归纳出下表：

Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoin是链接最强的六个协议，任意两者之间的关系都可以相互耦合，最多需要额外一个协议或资产链接。

我们来稍作解释：

1.EthenaHyperEVM：USDe已经部署至HyperEVM生态

2.PendleHyperEVM：$kHYPE和$hbHYPE分列趋势榜第一和第三

3.AaveHyperEVM：HyperlendTVL占HyperEVM25%($500Mvs.$2B)，其是Aave的友好分叉，承诺10%利润分给Aave

4.BTC/ETH是Hyperliquid交易量最大的两个币种，并可通过UnitProtocol充值和提取

5.Pendle、Aave、Ethena已经成为一体，不过USDe的资产属性被承认，$ENA生态价值略逊一筹

6.Pendle新产品Boros以资金费率为交易基本，首选便是BTC和ETH合约

7.Aave需要WBTC和各类ETH，如质押ETH，尤其是以太坊作为基础设施的生态价值被Aave/Pendle/Ethena需要，是ETH价格的链上支撑

8.这里面最特殊的是以太坊生态单向需要BTC，Bitcoin生态不需要任何外部资产

9.Ethena和Bitcoin/BTC暂无关系

10.HyperEVM/Hyperliquid是“最主动”的外部生态，大有“我是来加入这个家”的即视感

经过统计，这是链接最紧密的六种资产，任何其他生态和代币的引入，都需要更多的假设步骤，比如TVL第二的Lido，和Hyperliquid和Bitcoin关系就很弱，以及Pendle在“抛弃”LST资产转投YBS后，Lido的以太坊内生态联动属性就会走弱。

我们以BTC最高的7为基础，根据对其他协议的影响力，划分6种资产为三种节点，请注意，这不是对其资产价值的描绘，而是在生态内重要性的排名：

BTC/ETH是最强的基础设施，BTC胜在价值属性，ETH生态地位无可撼动，大家可以把Solana加进来计算链接程度，就会发现不如Hyperliquid/HyperEVM对以太坊的链接，核心原因是Hyperliquid本身的交易属性，结合HyperEVM更贴合EVM生态。

•以太坊内，Lido/Sky和既有六种协议的互动不足

•以太坊外，Solana/Aptos和既有六种协议互动不足

但是Solana需要扶持自身DEX才能兼容更多外部资产，需要的假设步骤天然就会多一步，SVM兼容EVM生态也会更困难，一句话，Solana的一切都要独立发展。

不过，在关系网中，以太坊生态的协同效应是最强的，1美元的Ethena经由ETH对冲而来，随后进入Pendle和Aave中进行价值流转，而其上产生的GasFee，便成为ETH的价值支撑。

除了Bitcoin天然靠BTC完成价值自循环、自流转外，ETH最接近价值闭环，但这是积极主动作为的结果，而Hyperliquid/HyperEVM的组合仍在路上，能否完成交易（Hyperliquid）+生态（HyperEVM）和$HYPE的联动，尚需时日。

这是个假设逐步增多的熵增过程，BTC只需要自身，ETH需要生态和代币，$HYPE需要交易、代币和生态。

前文提到，Hyperlend需要给Aave分润，Aave的影响力并不局限于此，实际上，Aave才是本次Pendle、Ethena发起的循环贷主角，承担整个循环体系的杠杆作用。

Aave是最接近成为以太坊链上基础设施的存在，这不是因为其TVL最高，而是安全性和资金量的综合考虑，任意的公链和生态，启动借贷模式的最安全方式是合规分叉Aave。

在Hyperlend的分叉模板中，分润10%是基础，此外还有分配自身代币3.5%给AaveDAO和1%stAave持有人，即Aave将自身作为一种服务售卖给各个生态，这是其生态价值和代币价值联动之处。

但并非毫无竞争者，Maple已经扩展至HyperEVM，Fluid、Morpho等新形态借贷协议也和YBS等新资产打得火热，而HyperEVM作为以太坊EVM生态体系最强竞争者，也未必会一直保持平和。

从主动性上而言，Bitcoin和HyperEVM是绝对的两个极端，HyperEVM正在通过HIP3虹吸传统交易类型至链上，通过CoreWriter打通HyperCore和Hyperevm二者流动性，通过BuilderCode扶持自身的前端代理人。

此外，还利用UnitProtocol和Phantom打通Solana生态的资金，虹吸一切链上流动性，这也是一种基础设施的扩展方式。

总结一下：

•Pendle盯上一切可被拆分的资产类型，从固定收益出发，扩展永续合约之外的衍生品市场，即广泛意义上的利率互换市场

•Ethena借助DeFi循环贷模式和财库策略，从$ENA和$USDe、$USDtb核心出发打造稳定币第三极，USDT/USDC的基本用途仍然是交易和支付，USDe希望成为DeFi领域的无风险资产

•Aave已经是事实上的借贷基础设施，其地位和以太坊紧密绑定

•Bitcoin、Ethereum代表的是区块链经济系统的极限，其扩张程度是DeFi增长的基础，即BTC规模能被迁移至DeFi多少，DeFi还有多大的增长区间

•Hyperliquid/HyperEVM已经在生态上紧密绑定现有DeFi巨头，虽然TVL远逊于Solana，但是增长前景更大，Solana的故事在于要从公链角度击败EVM体系

加密六协议，考察的是相互之间的链接程度，并不是说其他协议缺乏价值，而是高协作紧密度会让资金自由度和利用度指数级提高，进而雨露均沾，一荣俱荣。

当然，一损也会俱损，这就需要考察DeFi换锚——从ETH切换到YBS的后续发展，ETH作为高价值资产，在杠杆率上更为激进，YBS如USDe天然较为价格稳定（并非价值），以其为基础的DeFi乐高更为稳固，除去极端脱锚情况，理论上可以让加杠杆和去杠杆的曲线更为温和。

加密众神殿席位有限，新天选者只能奋力前进，结交现有神祇，打造最强协议网，才能为自己挣得容身之处。