原文标题：MediciLevelUpwithTomLee,ChairmanofBitMine

原文来源：MediciNetwork

原文编译：Azuma，Odaily星球日报

编者按：ETH本轮上涨的最强买盘力量是什么？答案非ETH财库公司莫属。伴随着BitMine（BMNR）和SharplinkGaming（SBET）的不断增持，ETH的话语权也已悄然转移——详情可参阅《揭秘ETH本轮暴涨背后的两大话事人：TomLeeVSJosephRubin》。

StrategicETHReserve数据显示，截至北京时间9月4日，BItMine的ETH持仓已达到187万枚，价值约81.6亿美元，BitMine的掌舵人TomLee早已成为了当前整个以太坊生态话语权最重的巨鲸。

9月3日晚间，TomLee参加了MediciNetwork旗下播客节目LevelUp的访谈。TomLee在对话中谈到了ETH在全球金融领域的定位、BitMine作为ETH财库龙头的崛起故事，以及围绕数字资产的宏观环境状况，TomLee还分享了他对加密货币长期潜力、去中心化愿景以及BitMine如何进一步提高储备规模的计划。

以下为访谈原文内容，由Odaily星球日报编译——出于阅读流畅考虑，内容有一定删减。

·主持人：可以先简单讲讲的你的故事吗？你是如何接触到加密货币这一市场的？（主持人在介绍TomLee时，除了他的常规title外，还将其称为“华尔街发型最帅的男人”。）

TomLee：简单来说，大学毕业（在沃顿商学院）之后我的整个职业生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市场。我最早就职于Kidder,Peabody&Company，研究的方向是科技行业，尤其是无线通信，那是在1993年到2007年。

那段经历让我学到了一些重要的东西。无线通信在当时还处于起步阶段——全球只有3700万部手机，而今天已经接近80亿部了，成长是指数级的。但让我惊讶的是，当时很多客户对无线技术其实非常怀疑——在他们看来，当时电信行业的核心业务是长途和本地电话，而手机不过是一个“升级版的无线电话”，未来可能会变成免费的。

所以我当时就意识到：四五十岁的基金经理往往无法真正理解技术颠覆，因为他们本质上是既得利益者。之后，我成为了摩根大通的首席策略师，一直做到2014年。随后我又创立了Fundstrat，当时我们的初衷是想建立华尔街第一家尝试“让机构研究大众化”的公司——也就是把原本只面向对冲基金和大型资产管理人的研究，开放给更广泛的公众。我们希望把原来为对冲基金、大型机构提供的研究服务，开放给公众。

然后大概是在2017年，我开始注意到新闻说比特币突破了1000美元。这让我想起当年在摩根大通外汇团队时，我们曾就多次讨论过比特币，当时比特币价格还不到100美元，讨论的核心是：这种数字货币是否有可能被认可为一种货币形态。

不过在摩根大通，大家的态度非常负面，觉得比特币不过是毒贩和走私者的工具。但在我当时20年的职业生涯中，我从没见过一个资产能从不到100美元涨到1000美元，而且市值突破100亿美元。这绝对不是可以忽略的东西，我必须要研究。

于是我们开始研究。虽然当时我还不能完全理解为什么“工作量证明的区块链”可以成为价值存储工具，但我发现，仅仅用两个变量就能解释比特币在2010年到2017年超90%的涨幅：一是钱包数量，二是每个钱包的活跃度。

基于这两个变量，我们甚至可以建模，推演比特币未来的可能走势。这就是我第一次真正进入加密领域的“旅程”。于是，在比特币价格还低于1000美元时，我们发布了第一份白皮书。我们提出：如果有人把比特币当作黄金的替代品，而它只占黄金市场的5%份额，那么比特币的合理价格将是2.5万美元。这是我们当时对2022年比特币价格的预测，等到了2022年，比特币的价格果然就在2.5万美元左右。

·主持人：你刚刚聊了BTC，但你在ETH上也在做一些很有意思的事情。我们能不能来谈谈ETH的宏观机会？

TomLee：在过去很长一段时间里，差不多是在2017年到2025年，我们在加密领域的核心观点一直是——比特币在许多人的在投资组合中都占据着一个非常清晰的位置，原因在于它不仅在规模和稳定性方面已得到验证，更重要的是它可以作为一种价值存储手段。

当我们再去思考，除了比特币之外，投资者应该如何在加密资产里做配置时，市面上有很多项目——比如Solana、Sui，还有你们经常写到的各种项目。但从今年开始，我们重新严肃地审视以太坊。

原因在于：我认为今年美国的监管环境正在朝着有利的方向发展，这使得华尔街开始更认真地对待加密货币和区块链。当然，这里真正的“杀手级应用”或所谓的ChatGPT时刻其实是稳定币和Circle的IPO，在此之后还有《Genius》法案以及SEC的ProjectCrypto计划。

我认为这里有很多对ETH的利好因素，但最主要的一点是——当我们观察华尔街正在推进的资产代币化项目时，无论是美元还是其他资产，绝大多数都是在以太坊上进行的。

此外更重要的是，我认为人们需要退一步来看：2025年华尔街正在发生的事情，很像1971年的历史时刻。1971年，美国美元与黄金脱钩，放弃了金本位。当时，黄金确实受益，很多人买入黄金，但真正的核心不是黄金受益，而是华尔街开启了金融创新——因为突然之间，美元成为法币，不再有黄金支撑，人们必须为美元交易建立新的流通和支付“轨道”。因此，真正的赢家是华尔街。

到了2025年，区块链带来的创新正在解决大量问题，华尔街正在迁移到加密“轨道”上，这在我看来是属于ETH的“1971时刻”。这会带来巨大的机会，把大量资产和交易迁移到区块链上。以太坊不会是唯一的赢家，但会是最主要的赢家之一。

从机构采用的角度来看，我听到很多相关讨论。BTC已经非常机构化了。当我与投资者开会时，他们都知道如何建立模型、如何思考BTC的未来价值。所以，BTC已经进入了许多投资组合。相比之下，ETH的持有率还很低，更像是2017年的BTC。

我认为，ETH今天还没有真正被视为“机构资产”，因此现在还处于非常早期阶段，这也是我认为ETH机会更大的原因。

·主持人：我知道你给以太坊设定过一个目标价，大概是6万美元，你是怎么做出这一预测的？

TomLee：对，没错。但我必须澄清，（6万美元）这不是短期目标。所以别到了12月31号的时候来喷我“没涨这么多”，这可不是那种下周就要兑现的预测。

实际上，我当时引用的是我们为ETH做的一份分析，那是由Mosaics和其他一些研究人员完成的。他们的思路是把现在当成类似1971年那样的转折时刻。他们从两个角度来思考了以太坊的价值：一是作为支付轨道，二是以太坊可占据一部分的支付市场份额，我认为这两个概念是可以叠加的。

他们的设想是，如果你去查看银行系统所覆盖的市场，并假设其中有一半会转移到区块链上，那么以太坊就能捕获大约3.88万亿美元的价值；然后你再看看Swift和Visa，他们每年可处理大约4500亿美元的支付，如果假设每笔交易都要收取Gas费，并把它折算成网络收入，再给它一个相对保守的30倍市盈率，你就会得出大约3万亿美元的估值。把这两部分加起来，以太坊的合理估值应当在6万美元左右，即从现在算起大约还有18倍的增长空间。

·主持人：最近ETH的利好很大程度上与数字资产财库公司的持续买入有关。作为BitMine的董事长，你认为投资者该如何看待不同的投资途径，比如在ETF、现货以及财库公司股票之间做出取舍？

TomLee：首先，如果有人想通过ETF获得ETH敞口，这完全没问题，因为它能让你在没有太大价差的情况下直接投资ETH，就像BTCETF一样，直接给你BTC敞口。

但如果你看看BTC的财库公司，MicroStrategy的体量比最大的BTCETF还大。也就是说，比起ETF，有更多的投资者愿意通过MicroStrategy来间接持有BTC。原因也很简单，财库公司并不是给你一个静态的ETH持仓，它们实际上是在帮你增加每股所对应的ETH数量。MicroStrategy就是个例子：他们在2020年8月转向BTC战略时，股价大约是13美元，现在已经涨到400美元，五年间涨了约30倍，而同期BTC本身则从1.1万涨到12万，涨了大约11倍。这说明MicroStrategy成功提高了每股BTC的持有量，而BTCETF在这期间只是保持不变。

换句话说，五年间ETF可能让你赚11倍，但MicroStrategy凭借财库策略可以让投资者赚得更多。它们利用股票的流动性和波动性，来不断增加每股BTC的持仓。MichaelSaylor的策略就是这样，从最初每股对应1、2美元的BTC，到今天可对应227美元，这是巨大的提升。

·主持人：你刚刚提到传统投资者对以太坊的兴趣在增加。我很好奇，过去几个月你们和一些非加密原生的机构客户谈国库公司的时候，他们的态度有何变化？

TomLee：坦白说，大部分人在看待加密财库的时候，眼神都很怀疑。确实有很多投资MicroStrategy的人赚得不错，但即便如此，它的持有人也没有你想的那么广泛，因为仍然有大量机构根本不相信加密货币。比如美国银行最近一份调查显示，75%的机构投资者对加密的敞口是零。也就是说，四分之三的人完全没碰过加密资产。所以当他们看到财库公司时，第一反应就是：“这不如直接买代币。”

所以我们在会议里花了大量时间去教育他们。以BitMine的数据为例，差别在于财库公司能够帮你增加每股对应的ETH数量。比如我们在7月8日转型为ETH财库时，每股只对应4美元的ETH，到了7月27日更新时，每股已经对应23美元的ETH，短短一个月增加了近6倍。这个差距非常大，说明了财库战略带来的“每股ETH加速效应”。

·主持人：市面上有许多ETH财库公司，但显然BitMine的动作最快，你们是怎么做到的？

·TomLee：我认为MicroStrategy提供了一个很好的模板。第一个BTC财库公司其实是Overstock，但它并没有真正让投资人买账，股价也没受益。Saylor是第一个用更具规模、更系统化的方法来做成这件事的人，这对我们确实有所启发。所以我们在BitMine的策略就是：保持极度清晰、简洁的路径，完全依靠普通股来操作，不搞复杂的衍生结构，让投资人一眼能看懂。未来也许会增加利用波动率或市值规模的策略，但第一步就是要有让股东信服的清晰战略。

为什么这重要？因为投资人要相信他们买到的不只是ETH，而是一种长期的宏观交易机会。像Palantir能获得溢价估值，不仅因为它的产品，还因为股东觉得自己持有的是“有意义的东西”。我们需要做的就是让投资者明白，以太坊正是未来10–15年最大的宏观交易趋势之一。

·主持人：关于财库公司的溢价话题，MichaelSaylor曾说过他会在2.5到4倍的溢价范围内更积极地使用ATM（在公开市场发行新股）。我认为在所有财库公司中，你在通过ATM增加净资产价值（NAV）方面一直更为激进，对吧？甚至会在较低的溢价水平上这么做，但这让你实现了持续且强劲的净资产价值增长。你是如何考虑适当的溢价倍数的？就像Saylor说的那样，他在一个极端，认为不到4倍就不值得大力操作。你是怎么想的？

TomLee：我认为这里有个奇怪的数学问题。

理论上，每种金融工具都需要一定的权衡——这可能对听众来说有点技术性——普通股其实是一个很好的融资工具，因为它给予所有人平等上涨机会且无利益冲突——无论新老股东都在赌公司未来成功。

但当你以可转债进行融资时，情况就不同了，购买者不仅会关注股价，还会关心捕捉波动性，甚至可能通过对冲来消除波动性。优先股和债务本质是负债义务——虽然ETH财库公司可以通过质押收益支付债务，但那些融资仍是债务。债务持有人不关心公司的成功，只关心利息的支付。

所以，如果你在改变资本结构时引入了冲突的动机和不同的激励措施，实际上可能会损害公司——过多的可转债会压制波动率，进而阻碍飞轮效应（波动率正是股票流动性的基础）。

因此，你很难用计算精确分级操作的区间。另需需要牢记的是——在下轮加密寒冬（必然发生），拥有最简洁资产负债表的公司将会胜出。这样你就不必为支付义务被迫折价融资，也不会因衍生品结构形成天然空头头寸——股价下跌时因覆盖率要求引发更多做空，形成死亡螺旋。这就是Bitmine保持结构简洁的原因。

若财库公司的溢价仅高于NAV10%，很难合理化ATM的操作——按数学计算，1.1倍溢价时发售股票，需出售100%流通股（使总股本翻倍）才能对每股ETH持仓产生正向影响，但若在4倍溢价时操作，仅需出售25%股份就能使每股ETH持有量翻倍。我猜Saylor的逻辑在这，但我的思路不一样，我认为更战略性的去思考或许更好。

·主持人：你提到下行周期的不可避免性。我们经历过几次加密寒冬。你认为这对财库公司会有什么影响？

TomLee：很难说，但最好的类比可能是石油服务行业。加密货币财库公司的最简单类比是石油公司，投资者可以买石油，买石油合约（甚至实物交割），但很多人都在买石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龙，它们总是以高于已探明储量的溢价进行交易，因为这些公司在积极地获取更多石油。

当资本市场变得不友好时，资本结构更复杂的公司会崩溃。在加密寒冬中，估值差异会更大，资产负债表最干净的公司可以收购资产，甚至可能以低于净资产价值的折扣交易。

·主持人：你是指财库公司之间会出现一些并购/整合吗？

TomLee：是的，Bankless那些人曾提到过一个很好的观点。他们说，比特币财库赛道中MicroStrategy显然是遥遥领先的，但在以太坊财库赛道，现在还没有绝对的领跑者。就目前看来，大家都还能顺利获得资金，所以暂时还没到必须整合的时候。

如果真的会有整合，我觉得更可能发生在比特币财库市场，因为比特币已经有了一波很大的涨幅（虽然我依然看多，认为它能涨到100万美元），但以太坊在价值的兑现上还处于更早期阶段。所以你刚才描述的情况，我觉得更可能发生在比特币之上。

·主持人：你前边提到要保持干净的资产负债表。在加密寒冬，如果公司股价折价，你会不会考虑回购股票？是通过发债实现，还是说在ETH仓位之外额外保留现金储备？

TomLee：这是个好问题，但我们只能在理论层面上讨论。首先，我并不认为近期会出现加密寒冬。明确讲，我们依然看多市场，所以我没预期近期会有寒冬。当然，将来某个时间点一定会出现，到那时BitMine会有几种现金流来源：

第一，来自我们的传统主营业务；

第二，来自质押奖励，因为质押收益可以在必要时兑换成法币，用于执行回购，理论上甚至能做到3%的回购规模，这其实已经很大了；

第三，考虑是否用资本市场来支持回购。

在那个时候，资产负债表最干净的公司就能做很多事。比如拿ETH做抵押借款，市场利率是已知的，所以方式上会有很多，但实操上每家公司都会不一样。如果资产负债表复杂，基本不可能在折价时自保。

·主持人：为了保持BitMine的股价高于其NAV，你会考虑并购吗？因为这样在每股ETH角度是增值的。你觉得在什么样的折价水平上并购会有意义？

TomLee：我觉得每家公司都有自己的算法。如果一家公司在ETH还有巨大上升空间的情况下，股价都没能高于NAV，那它只是单纯跟随ETH的Beta敞口而已。而那些能获得溢价的公司，则必须要做出Alpha的选择。换句话说，你可以买更多ETH获得Beta敞口，但如果要超越它，就必须有Alpha策略。

每家公司折价的原因可能也不同，可能是流动性差、负债多、业务复杂等，这些都会导致合理的溢价或折价。

·主持人：换个话题，虽然和BitMine没有直接关系，但我想问，你觉得MicroStrategy会在9月被纳入标普500吗？

TomLee：标普500委员会的工作是保密的，但他们做得很好。如果你看历史数据，每隔10年，指数回报里超过20%的收益来自于十年前未被纳入指数的公司。换句话说，他们（标普500）实际上在主动选股，而不是机械式的按规则挑选。

事实上，他们的表现比Wilshire5000这种全市场指数要好很多，也比Russell1000（按市值加权）表现好。这说明他们不只是在选最大的公司，而是带有主题判断。AI肯定是重点，Crypto也很重要，同时他们会考虑减少对大宗商品敏感的权重。

·主持人：说到指数，BitMine增长很快，有没有可能被纳入一些指数？

TomLee：标普系列暂时不可能，因为他要求净利润为正，这需要我们开始原生质押后才能实现。Russell指数是量化的，只看交易量和自由流通市值。Russell1000的门槛大约是50亿美元，重组时间是每年6月。从2026年开始会变成每半年一次。以这个标准，BitMine已经远超门槛了。

·主持人：我觉得我们今天的讨论差不多了。这是一场很棒的对话。最后你有没有什么总结或者要点想留给听众？

TomLee：我想总结一下：我们其实正见证金融行业的历史性时刻。因为区块链解决了很多问题，让金融民主化，打破了过去把控资源的把门人结构。甚至在讨论全民基本收入时，区块链和加密货币也能提供解决方案。所以我认为我们不仅要对比特币、以太坊的短期价格保持乐观，更要看到它们对社会带来的深远积极影响。

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